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FUTURE LEADERS

合作 共贏 誠信 進取 創新


城投企業,看這一篇就夠了


本文提供以下干貨:

1、城投竟然是市場支柱、行業擔當?

2、什么是城投?

3、城投企業看什么?——九大看點幫你理清風險點。

4、如何選擇高、大、純、良的好城投

 

 

在我國經濟中,有一個極其特殊并且規模巨大的行業——城投。

 

說它極其特殊,是因為城投的經營完全非市場化,但是融資卻市場化,橫跨體制內外。城投一身兼具兩套標準,評審時,市場化的風險評估套路不好用了。

 

說它規模巨大,是因為城投的數量已經是市場不可忽視的一部分,甚至說是債券市場支柱、行業擔當也不為過。

 

這有點反常識,一個沒有生產經營的行業,怎么就成了市場支柱、行業擔當?好,上數據:

 

金融業廣泛使用的Wind數據庫中,對于債券有一個很有用的字段:“是否城投債”(不用懷疑,原字段如此,就是這么粗暴直白?。?。用這個字段篩選一下,就能發現:目前債券市場發行人大概5000家,其中城投竟達到了1800家。也就是說,每三家企業發債,就有一家是城投。

 

城投行業,妥妥地是債券市場的行業擔當啊。

 

筆者的風控工作中,評審最多的行業就是城投。相信這也是從事風控工作的小伙伴們的共同感受。所以,如何評估一家城投企業的風險,絕對是風控人員要掌握的必備技能。

 

好,技術干貨來了:

 

什么是城投?

 

城投的學名,一般被稱為地方政府投融資平臺,簡稱平臺。

 

城投做的事,基本上就是替地方政府融資,并用融來的錢做公益性基礎設施建設和土地開發。

 

城投的股東一般是地方政府、地方政府國資委、地方政府財政局,因此,又被稱為地方政府的馬甲。

 

由以上可見,城投的核心特征是——公益性!城投做的是政府的事,而不是市場的事。

 

公益性,或者說非市場化,是界定城投最重要的標準。

 

那怎么看一家企業是否市場化呢?

 

很簡單,Follow themoney !看它的收入、經營性現金流入是來自于政府,還是來自于市場。

 

或者說,這個企業的客戶,是政府還是市場?

 

從這個意義上,有些企業雖然也被稱為平臺,但并不是城投。例如高速公路企業、軌道交通企業。雖然這些企業的初期(建設期),資金來源主要靠政府和融資,但是這些資金是投資性現金流,不是經營性現金流。最終他的收入是來自于市場的,客戶是市場上的主體,不是政府。

 

說到這,有些小伙伴就會吐槽了,那一個建筑公司,專門給政府做施工的,客戶也是政府,那它也是平臺了?

 

——不得不說,這個以偏概全的吐槽很亮!

 

好吧,也許我們應該給城投的界定標準打個補丁,改為:

 

公益性,且非市場化,是界定城投最重要的標準。

 

做的是公益的事,收入只來自于政府、不來自于市場。

 

這樣,建筑業就不符合了。建筑本身是非公益的,而且正常的建筑企業,客戶不應該只有政府。

 

還有一個比較難界定的行業是——園區。最常見的是經濟開發區、高新技術產業開發區的城投,其股東一般為XX開發區管委會。

 

對于園區,筆者有個簡單粗暴的處理方法——按照上述城投的標準來界定。

 

對于早期的、建設期園區,其收入基本來自于政府回購和土地出讓,客戶是政府。所以是非市場化的,劃為城投,按城投的套路來看。

 

對于后期的、成熟期的園區,其收入主要來自于市場化的房產租售,客戶是園區內企業。所以是市場化的,劃為房地產,按房地產的套路來分析。但也不能全按房地產的思路,還要著重考慮區域壟斷因素、政府的支持。

 

可惜,筆者評審的園區企業中,幾乎所有的都可以清晰地劃為城投。成熟的園區企業極難出現。筆者猜想,這可能是因為成熟園區企業無需建設,融資需求較低的原因。

 

看到這里,相信小伙伴們對城投的界定已經清楚了:做公益的事、收入只來源于政府。

 

 

怎么評審城投的風險呢?九大看點幫你理清城投風險點

 

 看點1

 股權結構 

 

看股權結構,就是看融資人的控股股東是誰。

 

……看起來好像廢話,實際上這個問題絕不簡單。

 

第一,要看控股股東是不是政府。

 

有的融資人,其控股股東不是政府,而是城投公司。

 

如果說政府是父親,那城投公司就是兒子,城投公司的子公司就是孫子。

 

首先要確定,融資人是兒子,還是孫子

?

這很重要。

 

試想:在父親那里,是兒子有話語權,還是孫子?

 

第二,要看控股股東的行政級別,這是城投行政級別的根本標志。

 

控股股東可能是省政府、市政府、區縣政府、園區管委會,這就標志著不同的行政級別。

 

級別越高的政府,能控制的財力自然越多,違約可行性越小。套用一句俗話,城投公司的信用是拼爹來的。

 

第三,要看控————股東,不是參股股東。

 

城投的級別要根據控股股東確定,不是參股股東。

 

看親爹,不能看干爹。

 

第四,要看是誰——是政府的哪個職能部門?

 

常見的有三種:政府本身、財政局、國資委。

 

政府本身作為股東的,比較讓投資人放心。

 

后兩者相比,筆者更偏愛財政局作為股東的城投。這純粹是筆者的主觀偏見。因為在筆者的盡調生涯中,基本上只有財政局旗下的城投才能輕松安排對財政局的盡調。對于其他城投,看到其對安排財政局訪談的為難情緒,筆者忍不住腦補其找財政局協調資金會是什么情形。

 

第五:擴展調查——這個爹有幾個兒子?

 

兒子越多,單個兒子獲得的資源越少,這是樸素的道理。

 

但是這一信息往往沒人整理,市場上沒有現成報告,通常需要訪談才能得到。

 

不過也有一個不完全但是簡單易行的調查方法:在中國貨幣網中信息披露搜索欄中輸入當地地名(見下圖),就能搜出當地所有的發債企業。然后挑選名字像城投的,一家一家梳理。

 

 

 看點2

 政府實力 



第一,要看控股股東政府的實力。

 

控股股東是區,那就看區的實力,不是市的實力。

 

控股股東是園區,那就看園區的實力,不是市的實力。

 

奇怪的是,如此簡單的方法論,筆者在實踐中卻總被質疑。不知小伙伴們是否也有同感。

 

第二、看經濟規模。

 

GDP領銜、增速輔助、三次產業結構加深理解、社會消費品零售總額和固定資產投資給予直觀印象(題外:還記得宏觀經濟學中的公式GDP=C+I+G+NX么?把實踐數據套一下理論公式往往能發現有意思的東西)。

 

知道規模后,進行對比。市級的跟同省其他市對比,區縣跟同市其他區縣對比。至于園區,筆者建議跟同市的區縣對比。

 

第三、看財政規模。

 

財政數據中,筆者認為最有代表性的數據是——公共財政預算收入(舊稱:一般預算收入)。因為其主要的構成科目是稅收收入,是當地經濟實力的直接體現。

 

第二個重要的數據當屬政府性基金收入,其主要的構成科目是國有土地使用權出讓金收入,重要性不言而喻。對于有土地業務的城投,還需要把這個指標與該城投的土地業務收入規模對比。

 

 看點3:經營模式 

 

城投企業的經營很簡單,就兩件事:工程建設和土地開發。

 

但表現形式卻很復雜。

 

比如工程建設,有代建的、BT的、說不清楚的……

 

比如土地開發,有具備土地證的、沒有土地證的、土地證是儲備土地的……其中涉及的合規性以及政策文件更是一團亂麻。

 

其實,從風險評估的角度,應該透過復雜的現象看到簡單的本質。

 

城投企業的信用本質是什么?

 

其實前文已經說過,拼爹啊。

 

城投企業的信用本質是政府信用。

 

所以,看城投的經營模式只是手段,目的是判斷其經營是否依賴政府、能否掛鉤政府信用。

 

從這個角度來說,經營模式的各種表現形式都不重要。

 

工作中,筆者講到這,很多小伙伴就會質疑:說得輕巧,這些不重要,那你說什么重要?不看這些,那看什么?

 

筆者有一個簡單粗暴的方法:Follow the money。

 

無論哪種業務模式和表現形式,看錢就夠了??闯峭镀髽I怎么籌錢、怎么花錢、怎么收錢——尤其是向誰收錢,完成一個錢的循環。

 

錢才是本質,各種業務模式的產品只是錢在不同階段的表現形式。

 

比如工程建設:

 

第一,怎么籌錢?

 

工程建設資金無非資本金和融資。

 

資本金由政府出還是城投出?如果城投出,城投從哪籌集?政府如何補償?

 

融資資金由政府借款還是城投借款?如果城投融資,政府如何補償融資成本?

 

第二、怎么花錢、怎么收錢?

 

這部分要緊緊地結合財務報表看。

 

燒腦的干貨來了:

 

如果城投為工程花的錢計入存貨,后續隨著政府回款轉記成本,政府回款計入收入,這種模式一般叫做BT。相當于把工程當作一個產品,城投生產出來,賣給政府。這種模式下,城投確認的收入金額是一個大金額,包括工程所有建設成本、以及常見的利潤加成。

 

如果城投為工程花的錢計入其他應收款,后續根據政府回款情況沖銷,這種模式一般叫做代建。工程的建設成本不計入利潤表,只在資產負債表中來回調減。這種模式下,城投確認的收入金額是一個小的金額,不包括工程建設成本,一般只有按比例計提的代建管理費。

 

如果城投為工程花的錢計入在建工程……

 

呃,確實有城投是這么記賬的,且不去評判記賬方法是否正確,主要看后續這在建工程怎么處理。如果跟收入一起轉記成本的,BT模式。如果根據政府回款沖銷,代建模式。如果建成后轉固定資產了,那就是傳說中的公益性資產,這種模式就不是盈利模式,而是風險點。

 

比如土地開發:

 

第一,怎么籌錢?

 

這個比較簡單,通常由城投借款。

 

第二,怎么花錢?

 

花錢干什么去了?是拆遷、土地平整(七通一平),還是買現成的熟地?

 

花的錢怎么記賬?計入存貨、其他應收款還是無形資產?這三種模式可以類比前文工程代建的三種模式,不再贅述。

 

第三,怎么收錢?——尤其是向誰收錢?

 

這里需要注意的是,雖然土地變現的錢都是政府劃過來的,但實際上收錢的對手有市場和政府兩種情形。

 

如果土地通過招拍掛變現,資金先進入財政專戶后再返還給城投,這種模式收錢的對手實際是市場。風險點在于當地的土地變現速度。

 

這時,就要跟前文提到的國有土地使用權出讓金收入對比,因為它是上限。但也有反常的,筆者曾見過城投企業的土地出讓收入遠高于當地財政土地出讓金收入的,原因成迷,無論如何都調查不到,筆者只能合理懷疑了。

 

另一種情況,如果土地不通過招拍掛變現,而是政府購買,這樣土地的模式就等同于前文說的工程建設。這時,筆者認為應該將城投企業的土地出讓收入跟政府性基金支出對比。

 

上述花錢、收錢的各階段和模式是一個維度,再加兩個維度:當階段是否有土地證、土地證的形式(農業、工業、商住、儲備),三個維度排列組合就是常見的表現形式??梢姇卸嗝磸碗s。如果糾結于表現形式,自然很難識別風險。

 

因此,筆者認為,應該透過表現形式,直擊風險本質,用簡單粗暴的方法(看錢)來迅速評估城投企業。

 

 看點4:

 政府欠款 

 

先說一個反常識的觀點:

 

對城投企業而言,政府欠款越多,企業信用資質越好。

 

What?

 

看到這里,相信很多小伙伴們已經瞪大了眼睛,準備好了西紅柿,就要砸場了。

 

別急,且聽原因。

 

這個論斷成立的前提是:對城投企業而言。還記得中篇里提出的城投企業審批核心思想么?

 

城投企業的信用本質是政府信用。

 

政府欠款越多,越能體現城投企業替政府融資的本質屬性,越能掛鉤到政府信用。

 

反過來,如果一個城投企業,沒有一分錢的政府欠款,你能相信它是城投么?它自己都不好意思叫城投吧。

 

另外,從城投的資產角度來看。

 

城投的資產有什么?主要的大概有三類:代建工程、土地、政府欠款。

 

而前兩類資產,都還沒有變現(變成金融資產)!只有政府欠款,是已經變現(變成金融資產)的債權。

 

所以,政府欠款是城投企業最優質的資產。

 

政府欠款常見的有三種表現形式:表內的應收賬款、其他應收款,表外的未實現補貼。前兩種看報表科目明細,后一種看政府補貼文件。

 

 看點5

 政府支持 

 

政府對城投企業的支持,反應了該城投在當地的地位,繼而關聯政府的償債意愿。

 

常見的政府支持有:補貼收入、注入資金、注入土地、注入股權。

 

補貼收入,看利潤表營業外收入和政府補貼文件,核心是規模和可持續性。

 

注入資金,看所有者權益中實收資本、資本公積科目的變化。對于注入歷史,一般審計報告附注歷史沿革部分會整理。再深挖的話,就要看歷次驗資報告了。

 

注入土地,除了按以上方法評估之外,還要著重分析:

 

土地使用性質(劃撥、出讓、儲備)

 

土地用途性質(商住、工業、農業、林地、灘涂……這樣劃分在定義上并不準確,如此表述是為了引起注意)

 

是否已繳納土地出讓金?未繳納的是否需要城投來繳納?更進一步,需要城投繳納的,城投是否把該金額計入負債?!

 

土地的評估價值

 

注入股權,首先看是控股還是參股子公司。參股子公司作為一項資產來看即可。對于控股企業,主要看兩點:一、規模,二、是否為城投。

 

注意,如果注入的子公司不是城投,而是產業類公司,則為風險點。

 

原因同上:城投企業的信用本質是政府信用。產業化、市場化、非公益化越嚴重的城投,距離政府信用越遠。 

 

 

 看點6

 財務報表 

 

城投企業的三張報表,最重要的是資產負債表。也就是這個企業有什么東西、欠什么債。

 

其次是現金流量表,主要看政府回款和企業籌資情況。

 

最不重要的是利潤表,城投企業一般都會盈利以利融資。

 

資產端(有什么東西),重點看五個科目:應收賬款、其他應收款、存貨、在建工程、無形資產。

 

通常,城投的三類資產(代建工程、土地、政府欠款)就在這五個科目體現。

 

那怎么看科目呢?重點在于:

 

1)看明細

 

不是比率、增長率,而是明細!

 

明細才是硬道理,才是藏不住、抹不平、調不了的硬指標。

 

君不見,募集說明書已經洪水泛濫:連篇累牘的廢話都在說毫無營養的比率、增長率,用數據代替分析。下面的列式數據體表述,債券界的小伙伴們一定不會陌生:

 

“201420171季度,發行人無形資產分別為10億元、12億元、14億元和15億元,呈增長趨勢;占總資產的比例分別為10%、12%、14%、15%,占比較為穩定。

 

然后呢?這個科目裝了什么東西?為毛變動?。▽氋F的變動原因分析何在)?

 

何以解憂?唯有明細。明細在手,原因我有!

當然,挖明細也要適度,考慮客戶的承受能力。通常挖前五大明細,風險高的企業挖前十大明細,基本上也能看出問題了。

 

在看明細的時候,常見一種尷尬的事情:合并報表,應收類科目明細中的交易對手,竟然是合并范圍內的子公司!

 

對于這種賬,筆者只能默默地祝福——

 

是的,除了祝福,做不了什么。

 

風控人員不能完美主義,要看大局,做判斷。對于做承銷的小伙伴,碰到這個問題,筆者通常給予簡單粗暴的建議:你敢這么提供明細,我就敢這么披露,交由市場判斷。

 

2)與業務數據對比

 

還記得前文中業務模式如何看么?Followthe money。

 

在業務模式部分,一般會積累很多經營數據的表格。在看科目時,就是要看經營數據在報表中如何體現。

 

比如某代建項目,經營數據中說總投資50億,已投20億。再看報表:項目確實計入存貨,但是存貨科目總共才5億。

 

……

 

這種尷尬,小伙伴們有木有共鳴?

 

所以不得不提問,不得不要求客戶部門補充盡調。此時,往往是客戶部門與風險部門沖突的高發期。

 

其實,大家缺乏的是溝通。如果大家都能仔細閱讀,避免邏輯錯誤,再輔導企業把賬做好,也算是為客戶提供增值服務,實現風險與收益平衡、企業與金融機構共贏的和諧局面。

 

好了,停止YY,回到干貨:

 

對于工程:BT模式通常在存貨體現,將經營數據中項目已投資數據對比存貨明細。代建模式通常在其他應收款體現,對比其他應收款明細。至于計入在建工程的,詢問原因吧。

 

對于土地:土地整理模式通常在存貨體現,將經營數據中土地已投資數據對比存貨明細。注入土地則可能在存貨、無形資產或投資性房地產體現,將經營數據中評估價值對比科目的賬面價值,看是否減值或增值。

 

對于政府欠款,通常在應收賬款或其他應收款科目體現。將經營數據中回款情況:

與應收賬款、營業收入、銷售商品提供勞務收到的現金

 

或與其他應收款、收到其他與經營活動有關的現金對比。

 

對于走收入的資金,粗略的勾稽關系如下:

營業收入-銷售商品提供勞務收到的現金期末期初應收賬款之差+期末期初應收票據之差-期末期初預收賬款之差

 

對于城投企業,應收票據和預收賬款通常很少,所以可以簡化為:

營業收入-銷售商品提供勞務收到的現金期末期初應收賬款之差

 

由于是粗略的勾稽關系,對于小規模的偏差不必理會。對于跨數量級的偏差,通常要思考、尋找甚至調查原因。

 

負債端,主要看規模、期限結構,結合現金流量表中的籌資活動現金流入和流出科目,對比企業的授信,從而評估企業的融資壓力。

 

現金流量表,主要看政府回款(銷售商品提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金)和企業籌資(取得借款收到的現金、發行債券收到的現金、償還債務支付的現金)。

 

利潤表,通??蠢麧檨碓唇Y構(毛利率、三費占收入比、投資收益+公允價值變動損益+營業外收入等非經營收入占收入比),分析利潤的主要來源。對于城投,利潤往往來自于營業外收入尤其是政府補貼。另外,收入規模需要與經營數據和現金流做對比。

 

 

 看點7

 同業授信 



輕飄飄的一張同業授信表,其實是風險審批時的重要參考。

 

里面的信息量很足:

 

有多少金融機構認可該企業?其中多少銀行、多少信托券商資產管理公司?銀行金融機構越少,說明低成本融資越少,企業風險越高。

 

單家金融機構特別是銀行的對企業的授信規模多少?已提用多少?通常,審批人員會不自覺地采取跟隨策略,而非做領頭羊。

 

該企業授信總規模多少?余額多少?與企業現有負債對比如何?

 

那么,為什么同業授信表如此重要?

 

因為城投企業的償債主要依賴融資,換言之,借新還舊。 

 

 

 看點8

 債券發行歷史 



前篇說過,發債的城投企業已經有1800家。對于任一家金融機構,單一行業有1800家客戶,已經足夠了。

 

此外,如今債券市場發展日趨成熟,債券已經是優質企業重要的、甚至可以說是不可或缺的融資手段。

 

所以,同等條件下,有債券發行歷史的城投,信用資質自然高于無歷史的。

 

 看點9

 融會貫通、綜合判斷:是不是城投。

 

經過以上分析,我們已經知道了這家企業:

 

股東和實際控制人是不是政府?

 

主營業務是不是:公益性工程代建、土地整理?

 

客戶是不是只有政府?

 

主要資產是不是:政府欠款、公益性工程、土地?

 

政府對其有沒有顯著支持?

 

再回顧開篇提出的城投界定:

 

公益性,且非市場化,是界定城投最重要的標準。

 

于是我們就可以判斷企業是不是城投,能否掛鉤政府信用。

 

可是,經常有城投企業含有市場化、產業類的業務,怎么看?

 

筆者建議:一看規模,二看性質。

 

首先是規模,是城投業務為主,還是產業類為主?從三個維度評估:收入占比、資產占比、利潤占比。

 

然后是性質。通常城投下屬的產業類行業有三類:公用事業(水電氣熱公交)、房地產(工業商業住宅)、其他市場化行業。

 

對于公用事業,屬于半公益性質,基本不妨礙判斷城投性質。

 

對于房地產,重點區分土地的取得方式,是以城投土地整理的便利在一級開發階段取得轄區內土地?還是像普通房地產開發商一樣通過招拍掛競標四處拿地?前者仍與城投性質掛鉤,后者則淡化城投性質。

 

對于其他市場化行業,無疑是淡化了城投性質。占比過大的話,反而應該當作產業類企業來評估,與政府信用脫鉤。

 

總之,城投企業,這么看就夠了:看企業的信用能否掛鉤政府信用?

 

 

好的城投,應該是——高、大、純、良

 

前文述及,城投(政府投融資平臺)已經妥妥的是債券市場的行業擔當,1800戶城投熙熙攘攘,三分天下有其一。

 

但是,與之相反,城投行業的評級等級卻少得可憐,無法拉開差距。凡城投, A起。這也就罷了。難受的是大部分城投都擠在AA這一級別,傻傻分不清楚。

 

AA級城投的跨度有多大?據不完全統計:行政級別,可以從鄉鎮、園區到地市;一般預算收入,可以從10億到近300億;總資產,可以從100億到1000多億。

 

所以,僅憑評級符號已經難以區分城投的信用高低。那么,該如何區分?或者,什么樣的城投才是信用好的城投,是投資人眼中的菜? 

 

筆者從審批經驗中發現:好的城投,應該是——高、大、純、良。 

 

1、高

 

指行政級別高和公司級別高。越高,信用越好。

 

行政級別,即城投所依托政府的行政級別。常見的政府級別從高到低的大致順序為:省、地級市、區縣、普通園區(指經開區、高新區等普通開發區,不含國家級綜合改革試驗區)、鄉鎮。

 

注意,此處筆者用的詞為:所依托,而不是所屬。所屬,往往指股權所屬,即城投公司股東政府的行政級別。實踐中,很多小伙伴也以股東政府的行政級別來作為城投的級別。

 

但,這是片面的。

 

真正的行政級別,應該是通過三個方面綜(?。?、合(低)、判(來)、斷(看):

 

第一、股東政府級別。

 

第二、基建回購、土地業務的交易對手政府級別。

 

——回購協議跟哪級政府簽的?土地業務的交易對手是誰?土地業務范圍是全市、全區還是園區內?這部分信息,可以從兩處獲得:1、經營情況中的業務模式,2、應收賬款前五大明細。

 

第三、資金拆借的交易對手政府級別。

 

——城投融資為了誰?其他應收前五位。

收集完三方面信息后,就能做出判斷了。而三者中,更重要的是后兩個。因為它們才是城投真正的資金來源。

 

所以說,僅憑股東政府的級別來判斷平臺級別,是片面的。

 

公司級別高,指的是公司與股東政府的股權距離。說白了,是政府的子公司?是孫公司?還是孫子公司?

 

最能繼承政府信用的,莫過于嫡長子。

 

2、大



指四大:區域經濟實力強大、所依托政府財政實力強大、城投業務規模大、城投資產規模大。

 

區域經濟,看GDP、三次產業結構、社會消費、工業增加值、固定資產投資。

 

財政實力,看一般預算收入、基金預算收入。

 

城投業務,看在建擬建回購項目規模、在建擬建土地整理業務規模。注意,是在建擬建,不是已完工。是現在和未來,不是歷史。

 

城投資產,主要有三類:應收款類(應收賬款、其他應收款)、在建項目類(存貨、在建工程)、土地類(存貨、無形資產、投資性房地產)。

 

大,就是好。

 

這是廢話。

 

問題是:多大才算好?多大能算好?

 

這里筆者要揭秘一個風控和分析人員都在用,但都不說的不傳之技:排排坐、砍一刀。

 

方法很簡單粗暴:

首先把一個行業的企業按某些指標排座次。

 

其次選一個差不多的位置(比如中間、三分之一、四分之一,視投資機構逼格而定),參考位置處的指標數據取整(比如某指標的中值是93,那就取整100)。

 

然后在整數處(比如100)砍一刀。

 

結束。

 

于是,某某指標100就是準入門檻,就是風險偏好。100以上企業的就是目標客戶。

 

自然,很多人會質疑:這不科學!

 

是的,不科學,但實用。

 

科學的方法,是仔細分析每一個企業自身的特點,尋找其區別于行業共性的競爭力,滲入挖掘其信用依托,計算其信用額度,定制風險緩釋措施。

 

科學的方法固然能得到最優解,但其成本是巨大的,也是大部分機構無法承受的。比如,招一個能做到這種地步的盡調人員,年薪多少?就算能招來人,一個人一年才能調查幾家企業?市場發行人5000家,以此耗時,什么時候才能做出投資決策?

 

最扎心的是:對于規模小的企業,放款的利潤能否覆蓋盡調成本?

 

所以,實踐中,我們只能接受不完美。放棄最優解,退而求其次,尋找滿意解。

 

排排坐、砍一刀,很粗暴,但實用。

 

這里的技術,是對某個行業,知道該用哪個或哪幾個核心指標。

 

對于城投,筆者偏愛城投所依托政府的一般預算收入??车倪@一刀,在一般預算收入50億。

 

(呃,好像暴露了什么……

 

當然,刀斷處只是準入底線,真正青睞的還是一般預算收入100億的。 

 

3、純



第一,指城投業務純粹(收入來自財政),沒有雜質(收入來自市場)。

 

常見的城投各類業務,從純粹到雜質大致排序如下:

1)公益性的:基建政府回購、土地整理政府回購——土地招拍掛出讓——保障房回購

 

2)半公益的:公交——水務——供熱——燃氣——電力

 

3)市場化的:房地產(包括保障房出售、工業地產、商業地產、住宅地產)、建筑、貿易、擔保等。

 

第二,指城投的交易對手純粹,最好是只有政府,沒有其他企業。

 

通常體現在應收賬款和其他應收款科目明細中。從純粹到雜質的排序是:

高級別政府——低級別政府——國企——民企——個人。

 

說到這,不得不吐個槽:各位主承銷商大大,在信息披露的時候,對于城投拆出的大額非政府借款,一定要解釋業務背景、說清還款計劃、展示對手信用水平。因為對于債券,投資人是無法盡調的。有雷看不清,只能用腳投票、不去趟。

 

歸根結底,城投是依賴政府才有的信用。

 

純粹的,才讓人放心。 

 

4、良



指信用記錄良好、銀行授信良好、資產質量良好、盈利記錄良好。

 

信用記錄,小伙伴們已經很熟悉征信系統了,要求沒有關注、逾期等異常情況。小伙伴們可能不熟悉的是最高法的失信被執行人名單,在最高法的官方網站可以免費查詢。

 

銀行授信良好,兩個關鍵詞:

第一,銀行。是銀行,不是信托、不是資管、不是融資租賃。如果一個公司銀行融資少,負債主要來自于信托資管融資租賃,那也就呵呵了。

 

第二,良好,指的是信用貸款占比,或者說是非抵押質押貸款的占比。能拿到信用貸款,是一個公司信用的最好證明。

 

資產質量良好,主要指城投資產的質量。

 

例如:應收賬款背后有沒有簽署協議為證?應收賬款、其他應收款有沒有回款計劃?土地資產的具體情況是什么:是儲備地、劃撥地、還是出讓地?是工業用地還是商住用地?有沒有土地證?是否繳納出讓金?

 

盈利記錄良好,指的是不虧損,尤其是季報不虧損。

 

是的,城投公司有苦衷,利潤的兩大來源——政府回購款和政府補助——往往年終才結算。但是,如果季報做不到盈利,怎么能讓投資人有信心?怎么能讓人相信公司有持續融資能力?

 

以上,高、大、純、良。這樣的平臺,才是投資人眼中那顆青翠欲滴的菜。


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